开源策略国联民生：首予创新实业“推荐”评级稀缺的成长型电解铝企业

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　　国联民生发布研报称，首次覆盖，给予创新实业（02788）“推荐”评级，公司能源-氧化铝-电解铝一体化布局，电解铝产能分布在能源成本具备优势的内蒙地区，未来随着绿电并网发电，电解铝成本有望进一步下降。公司走向海外在沙特扩张电解铝产能，该行认为公司将成为行业内稀有的有电解铝增量的标的。铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上。

　　国联民生主要观点如下：

　　电解铝一体化布局，沙特扩张铝产能

　　公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬在国内形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超100%。2025年公司向海外扩张，在沙特规划投资50万吨铝产业链综合项目，打造新的业绩增长点，IPO募集资金主要用于沙特项目和国内绿电建设，该行认为公司将成为行业内稀有的有电解铝量增的标的。

　　国内电解铝产能位于内蒙霍林郭勒，能源成本具备优势

　　公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州。公司配套建设自备燃煤发电厂，内蒙煤炭资源丰富，电力成本具有优势。为实现绿色化转型，公司在内蒙建设的以风电为主的发电站正逐步投产并网，同时绿电（度电成本0.1-0.18元）相对煤电成本更低，有望进一步夯实电解铝能源成本优势。

　　业绩整体上行

　　公司铝土矿依赖从海外外购，2022-2025M1-M5氧化铝产量71/155/154/66万吨，主要内部自用。2022-2025M1-M5电解铝产线基本满负荷运行，产量74.4/75.8/75.5/31.1万吨，产品主要直接以铝液形式销售给最大客户创新新材。电解铝供给侧改革成效显著，铝价坚挺，公司业绩整体保持上涨趋势，2024年营收同比+9.8%，归母净利同比+104.8%；25M1-M5铝价小幅上涨，营收同比+22.6%。

　　沙特规划铝产能，打开成长空间

　　2025年3月公司规划和创新集团、创新新材等共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有项目33.6%股权。沙特红海项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，最终产品面向沙特本土和欧美市场，项目建设期18-24个月，该行预计2027年投产。沙特天然气资源丰富，电力成本较低，项目投产后将显著增厚公司业绩。创新集团持有的项目股权未来有望注入上市公司，权益比例提升将进一步增加沙特项目业绩贡献。

　　风险提示

　　铝需求不及预期，氧化铝价格超预期下跌，项目进度不及预期。